中国的电子交易市场行业,目前仍处在野蛮生长,粗放经营的阶段,绝大多数电子交易市场模式雷同,只重视市场开发、营销宣传,价格战是竞争的主要手段。而海内外成熟完善的交易所,其核心竞争力体现在风控、清算、交易模式与规则设计、交易系统、实物交割体系、投资者保护等方面。
交易模式和交易系统,已是现阶段交易市场行业的焦点——以证监会为首的监管部门,要求各类交易场所必须在交易模式上创新,以符合“国发38号”和“国办发37号”对于不得进行集中交易(集合竞价、连续竞价、电子撮合、匿名交易、做市商)的要求。
虽然长远来看,采用混合制的多种交易模式,配合自主研发的模块化交易系统,将能使交易所灵活应对监管政策和市场的变化,建立起核心优势,最终在竞争中胜出。但当下,如何在交易模式创新和交易系统研发上既做到满足监管要求,又符合市场发展需要,是行业竞争的关键,也将是即将到来的行业大洗牌的核心推动力。
混合制已是主流
全球范围内,交易所主流的交易模式(价格确定机制)有两类:一是竞价模式(委托驱动),投资者的买卖委托进行直接配对交易,主要是电子连续竞价的交易模式;二是询价模式(报价驱动),做市商提供报价,与投资者直接交易。
竞价和询价各有优劣,从历史延革来看,发达国家的交易所多从柜台交易发展而来,做市商起了至关重要的作用,目前多有保留;而新兴市场国家借助后发优势,多采用集合竞价和连续竞价的电子交易方式。从全球范围看,电子委托驱动由于速度快、成本低、透明度高等优势,已成为全球交易所主要交易模式。
表一:主要交易模式优点
自1990年代以来,随着金融市场的不断发展,投资者群体和投资策略的多样性和复杂化,融合多种交易模式的混合制交易模式越来越成为行业的主流。通过吸引不同的流动性提供者的相互竞争,使得不同流动性的产品采用最佳的价格确定机制,从而满足各类市场主体的多样化需求。
表二:全球主要交易所交易模式
当前行业模式
最近几年,以某贵金属交易所为代表的、基于做市商模式变革而来的现货及现货延期交易在国内发展的非常迅猛。某贵所2012年、2013年和2014年的白银交易额都已超过3万亿人民币,目前是仅次于上期所的中国第二大白银交易所。其兴起的原因在于这一交易模式填补了现有期货及现货交易的空白——上期所和上金所的交易时间不连续,上金所单一的场内竞价撮合,流动性不足。但更重要的原因是交易模式的创新——半场外询价的做市商模式,其产品迎合了中小散户的投资和投机需求,同时其会员单位有着较高的风险回报率,市场份额得以迅猛扩张。
因此,照搬“某贵模式”的各类交易中心和交易市场不断涌现,在经历国家“清理整顿各类交易场所”部际联席会议近三年多的整顿工作后,除了天津和云南未过验收,已过验收省份,获得省级政府批复的各类从事白银等大宗商品交易的交易市场已有数百家,基本上都是照搬“某贵模式”。
但随着现货交易市场的进一步发展,“某贵模式”的一些弊端也逐渐显示出来,主要有:
1、基准价格的弊端
由于产品的基准价格完全直接从国际市场(Bloomberg)拿报价,无法做到交易所应有的最本质的“价格发现”功能,难以服务于实体经济和现货交割,很难被监管层认可。
2、会员违规经营和客户纠纷的风险
做市商与客户是基于合同契约之上的对手交易,交易所作为独立的第三方,制定公平的交易规则,提供系统性的技术保障,但会员经营的合规需要监管和自律,以及合理的制度设计。纯做市商的模式一定程度上助长了会员单位误导、虚假宣传等方式让客户更快的亏钱,以获取不当利益。使得交易所和会员公司面临很大的监管压力、社会舆论压力和客户纠纷风险。这一矛盾在当前行业发展初期、野蛮生长的阶段尤为严重,备受质疑。
3、行业长期健康发展的风险
某贵模式下,综合会员主要依赖于客户亏钱形成的头寸收入,因此更倾向于开发无专业知识和经验的小散户,投资者适当性管理的工作接近空白。而大资金的机构投资者不愿也不敢开发,机构投资者也不愿进到对手交易来。这导致市场缺少一批持续稳定盈利的机构投资者,不利于行业长期健康发展,同时综合会员无法获得机构投资者进来后产生的手续费收入,收入模式单一且高风险。
因此,以2014年央视“3·15”晚会的曝光为契机,国家部际联席会议终于在2014年6月底开始一轮全国性现场检查工作,进行摸底调查;更为重要的是,证监会向天津和云南派出了独立工作组,为之前的清理整顿工作做最后的收尾。因此,如我三年前所预期的,目前行业主流模式——“某贵模式”的调整也已摆上了日程。
从目前了解的信息看,监管部门的主要要求之一就是开发客户的会员与做对手交易的会员完全隔离,以避免利益冲突导致的违规经营和客户合法权益受损的问题。即是将现有综合会员改成中介性质的经纪会员,只有手续费收入。
混合制是长远发展方向
海外交易所的混合制交易模式目前主要有三类:
一是在订单簿层面,同一个产品有两个订单簿,一个采取竞价撮合的模式,另一个是做市商模式,例如纽约证券交易所。
二是在产品层面,针对同一产品采取竞价和询价相结合的混合交易模式,例如德意志交易所,交易活跃的股票采取纯竞价模式,不活跃的除了竞价,还要求做市商提供流动性,把投资者的订单和做市商的报价放在同一订单簿中撮合成交。
三是在交易所层面,针对不通产品,分别采取单一竞价或询价模式,但就交易所整体而言,采用多种交易模式,但由于不针对具体产品,不涉及流动性的融合,所以不算真正意义的混合制。
我以为,中国的交易市场行业,应该参考借鉴第二种混合制模式,以竞价交易为主,询价交易为辅,再融合协议交易等模式。
原因之一在于中国证券期货市场主流的交易模式是竞价,适合中小投资者较多的状况,同时竞价交易的透明度高,可以避免客户纠纷、社会舆论和监管压力。
二是因为相对于成熟的上期所和上金所,新兴的贵金属交易所面临着如何吸引投资者,创造流动性的问题,纯竞价模式对于24小时交易的贵金属品种而言,更容易出现类似上金所在某些时段流动性不足,甚至被操纵价格的问题,这就需要有询价交易提供必需的流动性。“混合制”可以以中央撮合系统为主,并引入询价交易模式来活跃流动性,并允许多个交易所之间的委托进行撮合。这种方法可以极大的拓宽交易容量,降低会员风险,同时利用多种模式来实现会员的不同业务需求。
三是监管部门向来重视现货市场要基于现货,服务实体经济,混合制里采用协议交易的模式,能满足实体企业的大宗现货交易需求。
多样化混合制模式:
混合制的交易模式亦是多样化的,东交所设计的混合制交易模式,主要结合了竞价、询价、协议交易,通过模块化的系统设计,能实现多样化的混合制交易模式,在监管政策和市场环境变化时,做到灵活的“无缝”切换。
图一:东交3.0版本交易模式:“三合一”混合制模式说明
说明:
一、场内撮合市场:
1、多对多撮合交易模式
2、超级会员,综合会员,经纪会员的客户参与撮合市场交易
3、每个不同交易产品都有独立的撮合池
4、撮合成交是以“价格最优,时间最优”为原则进行撮合
二、场内询价市场
1、超级会员通过做市商报价引擎为撮合市场提供双向做市报价,保证市场流动性
2、超级会员可以提供多档做市报价,利用自动对冲系统将头寸对冲到其他市场
3、海外市场价格将作为超级会员做市商报价基准
三、场外询价:
1、综合会员将场内价格报给客户,客户与综合会员做对手交易
2、综合会员也可以将客户的订单引入中央交易池与其他订单撮合成交
图二:东交所4.0版本交易模式:“二+N”混合制说明
说明:
此交易模式基于“二合一”混合制交易模式,核心场内撮合与询价的规则与之一致,不同的是,为迎接未来行业大整合大并购的需求,设计了开放式的接口,将其他交易市场的流动性直接接入核心交易池,最大限度地创造了流动性,也最大效率地定价。
基于此“多交易所,同交易池”的模式,东交所设计开发了”子午线”交易系统4.0版本,未来将通过自设、合作设立等方式进行全国布局,整合各市场的流动性于一体,最大限度地创造定价效率。
此外,“多交易所,同交易池”可以配合东交所的“白标签”战略,进入银行间市场,为东交所引入诸多机构投资者的流动性——通过交易系统对接国内众多的小城商行、农商行与农信社,提供“白标签”,让其以自有品牌和产品服务其客户,同时提供通道使其订单可以接入我们的中心交易池,为其客户提供具有丰富流动性的中心交易池,东交所则对每笔订单收取一定的手续费。
当下的选择:“现货挂牌,单向竞价”
以上我们设计的混合制交易模式,并不完全符合当前监管政策的要求,但在中国金融自由化的大背景下,随着政策的进一步放开,必然能付诸于市场实践。
现阶段的监管政策,主要体现为不得采取“连续竞价、电子撮合、匿名交易、集合竞价和做市商”等集中交易方式。这对整个交易市场行业都提出了极高的要求:任何一个交易所要符合当前监管政策要求,必须创新交易模式,并自主研发与之匹配的交易系统。
创新交易模式需要清晰界定监管政策的细节要求,需要与监管部门做充分细致的沟通。例如,2014年9月,大连市金融局等监管部门在对东交所的一次现场检查工作中指出东交所第一代系统和交易模式存在着连续竞价、电子撮合和匿名交易的现象,这就为我们新一代交易模式的设计提供了更清晰的方向和指引。
最终我们设计完成了东交所2.0版本交易模式——“现货挂牌,单向竞价”的交易模式,并研发了第二代交易系统——“子午线”交易系统,目前已正式上线使用。
“现货挂牌,单向竞价”的交易模式下,很重要的一个变化是:综合会员变为经纪会员,只获得所介绍客户的交易手续费收入,不存在与客户做对手交易吃头寸的情况,因而,经纪会员无强烈的利益动机进行违规操作(如喊单,代客理财等行为),客户也看到经纪会员不是其交易对手,因此会大大降低了客户投诉与纠纷的潜在风险。
图三:子午线系统交易流程图
为符合监管要求,我们在交易模式和交易系统上做了如下设计和安排:
一、连续竞价:
连续竞价是指按照“价格优先、时间优先”等原则形成成交价,是一种“多对多,双向竞价”的撮合模式,所有客户的所有订单参与撮合成交。
交易所的“现货挂牌,单向竞价”交易模式下,多家产业会员进行挂牌报价,客户通过经纪会员与产业会员进行挂牌摘牌交易。多个产业会员之间的订单不能相互成交;而客户之间的订单也不能相互成交。因此属于“一对多,单向竞价”的交易,不属于连续竞价,见下图四。
图四:“现货挂牌,单向竞价”交易模式说明
二、电子撮合:
电子撮合是指众多的买方和卖方完全通过电子系统进行自动撮合配对,没有提供给客户手动确认成交的功能。
交易所的“现货挂牌,单向竞价”交易模式提供了确认成交的功能模块,客户可以手动确认成交,因此不属于电子撮合。
三、匿名交易:
匿名交易是指对于一项交易标的物,交易者不知道交易的对手方。
交易所的“现货挂牌,单向竞价”交易模式提供了在成交后在客户交易端显示交易对手,并生成了一份与交易对手的电子合同,通过电子合同,客户知道交易对手方信息,和双方的权利责任。因此不属于匿名交易。见下图五。
图五、电子合同示图(打印版):
四、做市商:
是指一方持续性的报出价格,为市场提供流动性,客户与之对手交易,买卖的都与之进行。例如中国银行,报出外汇买卖价格,客户与之买卖外汇,对手都是中国银行。
而交易所的“现货挂牌,单向竞价”交易模式提供了多家产业会员进行挂牌报价,挂牌价格按“价格优先、时间优先”的顺序排列,任何一个客户都会与其中的一家产业会员的挂牌报价成交,而不是只与一家做对手交易,因此不属于做市商。
五、集合竞价:
集合竞价是指买卖双方按照自己所能接受的心理价格自行进行买卖申报,由电子交易系统对全部有效申报进行一次集中撮合的处理过程。例如中国A股市场开盘价即由集合竞价产生。
交易所的“现货挂牌,单向竞价”交易模式没有集合竞价的功能模块,开盘价由产业会员挂牌报价的最优价确定。
结语:
新兴的中国交易市场,在眼下行业大洗牌的阶段,亟需新的模式和发展路径,在中国金融市场自由化的大趋势下,监管政策将越来越宽松,未来行业的创新发展空间也越来越大。我们深信,“模式创新+技术领先+社会责任”,抓住这三个核心要素的交易所必然会成为行业的大赢家。
东北亚贵金属交易所联合创始人、执行董事、CEO
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